股票操盘 股票 陕西煤业：近6年平均股息率63%，净利率超出同级别企业18%

2022年，A股煤炭行业前二十的上市企业，平均营业收入达到528.52亿，营业利润129.63亿，净利润100.93亿，这种赚钱能力可以说秒杀绝大多少行业。

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煤炭行业

其中，陕西煤业以行业第四的营业收入，赚到了行业第二的净利润，虽然离中国神华依旧有较大的差距，但是净利润超出中煤能源、兖矿能源不少。

这个净利润数据不是归母净利润，同时有一部分净利润来自于处置隆基绿能后，会计变更带来的。但是即便还原到归母净利润以后，陕西煤业最近10年里面，除了2015年以外，其余年份依旧是以行业第四的营业收入，赚取着第二的净利润。按净利率来看，陕西煤业已经连续6年是行业第一。

具体为什么陕西煤业能够获取超出行业水平的利润率，还需要从基本面进行分析。

一、陕西煤业基本情况分析

1、煤炭资源储量丰富，品质优异，赋存条件好，产能优势明显。

对于煤炭企业来说，最重要的竞争优势就是拥有丰富的煤炭资源，同时这些煤炭资源品质好，开采技术条件简单。

（1）资源丰富：陕西煤业目前拥有煤炭储量183.67亿吨，占全国储量的8.87%（以自然资源局2022年公布的数据计算），可开采储量106.06亿吨，可开采年限70年以上。按储量占全国的比例来看，上市企业里面陕西煤业排行第三，另外几家分别为中国神华占比15.89%，中煤能源占比12.98%，兖矿能源占比6.86%。

（2）品质优异、赋存条件好、开采容易：陕西煤业掌控的五大矿区里面，除了渭北矿区以外（储量占企业的2.24%），其余超过97%的储量都位于国家规划十三个大型煤炭基地中，这些煤炭资源赋存条件好，90%以上的煤炭都是优质煤，属于特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的动力煤、气化煤和理想的化工用煤，产品基本上不愁卖不出去。同时这些煤炭埋藏浅，开采条件优越，矿井都是大型现代化矿井，像神府矿区的煤层埋深基本上都是500米以内的。因此，陕西煤业能够以较低的成本开采出优质的煤炭，相比大多数煤炭企业来说，拥有成本优势。

（3）产能优势明显：目前陕西煤业的陕北矿区有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，企业核定产能1.62亿吨。目前没有其余几家的产能数据，但是从产量来看，陕西煤业的产量排行第二，达到1.57亿吨，仅低于中国神华的3.13亿吨。

2、优越的地理位置，交通便利，运输成本低

从交通便利程度来看，陕西煤业优于绝大部分煤炭企业。具体可以总结为“六线四区域”：包西线对接陕西省内市场，蒙冀线、瓦日线对接沿海市场，浩吉铁路对接湖南、湖北、江西沿线市场，襄渝线、宝成线对接西南市场，产品基本上覆盖了长江经济带，业绩东部沿海的经济发达区域。

从数据上来看，陕西煤业的运输成本在行业前四里面也是最低的。以2022年数据为例，运输成本分别为陕西煤业23.08元/吨，中煤能源39.31元/吨，兖矿能源37.24元/吨，中国神华45.31元/吨。

陕西煤业运输成本能够低于其余企业，一方面是矿区分布在交通便利的区域，另一方面是离目标客户更近，运输距离短。像中国神华，矿区和客户都分布非常广泛，运输距离长，因此会是四个企业里面最高的。

3、陕西煤业下游客户稳定，优质煤炭供不应求

从煤炭下游的用途来看，主要分布在电力、建材、钢铁、化工四大领域，其中电力消耗了全国一半以上的煤炭。

基于碳中和、降低进口能源依赖等方面的考虑，以及新能源的发展，这四大领域里面，电力、建材、钢铁三个行业对于煤炭的需求应该是逐步下降的，未来唯一有增长的就只有化工领域（主要用途是替代部分石油化工）

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煤炭用途分布

（1）化工领域客户占比高：虽然陕西煤业没有公布下游客户的具体分布，但是从煤炭行业本身用途大概可以推测出，陕西煤业有相当大比例集中在化工行业。

首先就是关联企业客户，陕西煤业是陕煤化集团旗下的子公司，2022年关联企业的营业收入占比34%，而且陕煤集团榆林化学投资千亿的在建煤化工项目，建成后可以每年转换约2400万吨的煤炭，这里相当于陕西煤业2022年产量的15%。仅关联交易方面，就决定了陕西煤业的煤炭需求有相当大一部分来自于化工领域，而且这个比例还会逐步提升。

其次，按煤化工项目的分布区域来看，主要分布在西北和华北两大区域，只有少部分分布在东北、华中这些区域，至于华东和华南这些经济发达区域基本上没有。按火力发电量分布来看，主要集中在华东（34%）、华北（22.2%）、西北（14.7%）三个区域，这三个区域占据全国火力发电量的70.9%。

我们看下陕西煤业最近5年的营收分布，主要集中在西北地区，这个区域最主要的是煤化工项目，火力发电相对较少，其次是华东和华中，这两个区域化工较少，火力发电较多。因此，基本上可以推断，陕西煤业的煤炭应用较多的是化工和火电行业，而且应该有40%-50%的比例应该是化工领域。

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陕西煤业营收分布

（2）未来几年火力发电量都会居高不下，优质煤炭需求稳定：首先，随着经济的发展，我们国家的用电量未来长期都会处于上升的趋势，虽然新能源电力有着飞速的发展，但是成本依旧较高，完全依靠补贴才能与其余电力竞争，而且技术也在不断迭代中，因此大概率火电在未来几年都会处于主导地位。

其次，国家出台了相当多的政策来限制煤炭行业的落后产能，相当一部分煤炭矿井都关闭了，同时限制了很多地质不允许进行开采，像中煤能源2022年88亿的资产减值，最主要的原因就是有些矿井与水源保护区重叠，不得不关停。随着这些政策的实施，煤炭行业的集中度也有着较大的提升，由2015年的40%提升至2022年的50.66%，未来估计这个集中度还会继续提升，一定程度利好拥有优质煤炭资源的企业，陕西煤业必定是其中之一。

因此，即便煤炭行业限制产能，火电发电量减少，对行业前几位的这些煤炭企业的影响都要推迟很多年。

4、专注煤炭业务，没有低毛利业务的拖累

陕西煤业上市开始至今，一直都是专注于煤炭业务，占总收入的94%，可以说陕煤化集团将大部分优质煤炭资产都注入了这个企业里面。

行业前四的其余几家企业，都有相当一部分与煤炭延伸出去的业务。像中煤能源有14%左右的非煤炭挖掘业务，包括煤化工、装备、金融等等；兖矿能源有37%左右的非煤炭挖掘业务，包括铁路运输、煤化工、电力、装备、金融等等；中国神华更不用说，完全就是围绕煤炭业务搭建了一条完整的产业链，不过由于煤炭业务实在太强大，其余业务合计也就不到20%的比例。

像上面提到的煤化工、煤矿装备、电力等等，这些业务都涉及到原材料、设备等等的采购，需要相应的采购支出，但是业务产生的附加值并不高，因此收入并不高，导致毛利率常年都远低于煤炭业务，这几家企业里面，只有陕西煤业专注于煤炭业务，没有太多其余采购支出，可以保持更高的毛利率。

以最近10年的平均毛利率为例，陕西煤业的毛利率达到39.69%，依旧是行业第一。其余三家分别为：中国神华38%，中煤能源28.48%，兖矿能源20.23%。

二、陕西煤业业绩分析

1、资产负债情况

2022年陕西煤业总资产2164.05亿，同比增长6.69%。其中股东权益增长6.7%，负债增长1.65%。资产负债率进一步下降至35.93%，同比减少2.25%。具体情况如下：

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陕西煤业资产负债情况

陕西煤业本身业务单一，资产负债也具有非常明显的特点：

（1）拥有丰富的煤炭资源，典型的重资产企业

陕西煤业的资产里面有1000多亿的经营类资产，占总资产比例达到50%，属于典型的重资产企业。不过，这也是行业特性所决定的。包括像各种矿井资源以及开采煤炭的设备等的固定资产，还有采矿权、土地使用权等无形资产，每一类的占据都非常高。

（2）基本无原材料采购支出，现金类资产充足

像陕西煤业这种专注于煤炭业务的企业，经营过程中支出较大的只有税费、职工薪酬、采矿设备支出、煤炭资产并购等这几个大类，不像其余企业还要采购各种原材料。因此企业即便大比例分红，依旧可以保持大量的现金类资产，按2022年的数据，现金类资产占比32%，仅次于经营类资产。

（3）长期股权投资和预付账款较多

这两项资产占比都是7%左右，虽然比例不算高，但是按金额来看，都达到了150亿左右。第一，陕西煤业的供应商里面，大型设备、工程方面的采购，相当一部分是国企或者央企，预付款的比例较高。第二，并购煤炭资源类资产时，基本上都是来自于陕煤化集团，也有相当大比例的预付款（2022年就有80多个亿的股权预付款）。第三，像陕西煤业这种企业，负债不高，手里又有大把现金，而且行业不会有太多增长机会存在，都会选择进行各种股权类投资。基本上行业前四都有很大一部分的长期股权投资，这也算是行业特性吧。

（4）应收账款和存货占比非常低，合计不足总资产的3%

从具体金额上看，应收账款和存货在20-30亿之间，和总资产、营业收入相比，这个金额非常低。

应收账款里面绝大部分是来自于陕煤集团控制的企业，占比达到71.21%，由于是关联企业，信誉相对较高，仅计提了0.4%的坏账。另外，销售给发电厂的应收账款仅仅占比0.09%，可以说接近没有，这有点颠覆认知，没想到煤炭企业相较于发电厂还是强势地位。

存货里面有9.34亿的开发成本，我还以为陕西煤业去搞房地产开发，后面发现这个是并购彬长集团的时候合并进来的。除此之外，剩下的大部分是库存商品。一方面，煤炭企业的原材料基本上都在矿井里面，因此这一部分的存货金额不会高；另一方面，煤炭开采挺快的，不用备太多库存商品，如果以2022年产量来计算，陕西煤业一天可以开采至少43万吨煤炭。

（5）有息负债占比不到9%，远低于行业平均水平

煤炭企业行业前四的有息负债规模差距非常大，中国神华545亿，陕西煤业64亿，中煤能源1085亿，兖矿能源741亿。

中国神华虽然500多亿有息负债，但是有接近2000亿的现金资产，这个不算什么。但是另外两家和陕西煤业同级别的企业，这个有息负债规模就有点吓人了，超出陕西煤业10倍都不止，也不知道出于什么目的。

（6）合同负债和预计负债占比差不多，应付账款比例相对较高

陕西煤业的应付账款主要是设备款和工程款，以及开采过程中消耗的物资采购款，总规模360亿左右，占总负债比例47%左右。

合同负债140亿，这个有点没想到，不过也再次印证了陕西煤业在供应链中较为强势的地位。

预计负债158亿，主要是弃置费用（像核电这种与环境相关的也会有），主要是因为开采地下煤矿可能影响环境，企业需要承担复垦、弃置及环境清理等各项义务，这些义务确认为弃置费用。如果2022年没有动用过弃置费用，这一年计提的金额是46.3亿。

2、经营情况分析

对陕西煤业经营情况分析，需要分为两大块，一个是煤炭业务，另一个是金融投资。

（1）煤炭业务分析

陕西煤业的煤炭业务包括自产煤和贸易煤。其中自产煤就是开采自己拥有的煤炭资源，然后进行售卖。贸易煤是收购其余企业开采的煤炭，再转卖给其余企业。

贸易煤的毛利率都非常低，大部分在1%左右，而且这个业务在一般的大型煤炭企业都会存在。我估计主要是三个目的：一方面是煤炭企业收购关联企业的煤炭，避免同业竞争；另一方面应该是煤炭企业都有各自的铁路线路，基于提升铁路利用率的目的来发展贸易煤；还有一方面应该是为了提升企业市占率，增强对市场的控制力。

a. 营业收入

对于陕西煤业的营业收入来说，主要是煤炭销售量和煤炭价格两个影响因素。在2013-2022年期间，陕西煤业的营业收入增长了3.86倍，年化增长率16.19%。不过，这个增长在2019年之前，增长并不高，仅仅增长了32.4%。从2019年开始，陕西煤业的营业收入进入爆发阶段，增长了2.9倍。

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营业收入

销量：从陕西煤业的煤炭销售量来看，相比2013年增长了70%左右，和营业收入的走势不太匹配。其中自产煤增长的比例相对不高，主要是贸易煤呈现翻倍式的增长。

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煤炭销量

价格：从煤炭销售价格来看，自产煤和贸易煤的价格趋势差不多，其中贸易煤的价格更高，可能也是为了避免采购和运输成本。相比2013年，煤炭价格翻了2.36倍，走势和营业收入的情况较为匹配。

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煤炭价格

从这个完全可以看出，煤炭企业仅仅依靠销量的增长，对于营业收入的贡献非常小，主要还是依靠煤炭价格的上涨。不过，煤炭价格受外围环境影响较大，存在一定的周期性。

b. 盈利能力

从下图趋势上看，陕西煤业原煤的毛利率和洗煤的毛利率变动趋势基本上一致，净利率和净资产收益率的变动可以说完全一致，和毛利率相比，也有一定的匹配性。整体盈利能力非常强，特别是2016年之后，毛利率、净利率、净资产收益率都维持在一个相当高的水平。

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盈利能力

影响盈利能力的因素，除了煤炭售价变动，以及金融资产投资收益这一块以外，主要有几个方面：营业成本构成、资源税税率、费用投入。

营业成本构成：包括原材料、燃料及动力，人工成本，折旧及摊销，运输费，其他五大类。以2022年数据为例，具体构成如下。

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营业成本构成

其中的燃料及动力、人工成本、折旧及摊销、运输费，都可以随着规模的扩大，分摊到单位产品的成本下降，原则上来说陕西煤业的单位成本是逐步下降的，但是实际上并没有，原选媒从2013年的194.7元/吨，上涨至2022年的319.41元/吨，和产量的涨幅基本上差不多。

最主要的原因是有很大一部分“其他”成本，占比大概42%左右。陕西煤业没有披露具体构成，我参考其余企业的数据，以及陕西煤业2014年偶然提到的，大概确定陕西煤业的其他成本包括外包矿务工程费，煤炭开采发生的有关环境恢复治理费用，与煤炭生产直接相关的零星工程等支出，以及当期计提未用的安全费、维简费等。

这些“其他”费用里面，相当一部分都可以人工调节，特别是安全费和维简费，这个本身应该和产量相关，但是实际计提的时候又有较大的主观性。相比2016年，陕西煤业产量增长70%左右，但是安全费、维简费增长了110%，增长速度完全不匹配，特别是2017年之后，上下波动较大。这就造成规模的扩大，并没有造成单位成本的下降。

另外，煤炭每年提取的安全生产费，从2022年11月开始，需要从原来的每吨15-30元，调整至15-50元。一方面，煤炭企业的营业成本会增加。另一方面，中间的可操作性又更大了。

资源税：资源税的税率这些年也有了一定的变动，从2014年改成从价计征之后，有较长时间是6%左右，到了2022年变成原矿按照6%或10%征收；选矿按照7%或8%或9.5%征收。销售额越高，资源税就越高，2022年达到了95.6亿。这个对于净利润的影响还是挺大的，如果未来资源税率继续提高，会进一步压缩陕西煤业的利润。

费用投入：这些年，陕西煤业的费用变动比较大。首先，销售费用里面的运输费用随着会计政策变更，计入了营业成本。其次，陕西煤业这些年并购了不少煤炭相关的资产，其中就包括采矿权，管理费用里面有较大一部分是无形资产的摊销，我估计是采矿权的摊销。再次，财务费用随着现金的增多，利息收入增加，陕西煤业现在的财务费用都是负的了。至于研发费用，没有太多看点，相比营收规模来说，连0.5%的比例都不到。

（2）金融投资业务

陕西煤业在财报中经常提到，要按照国家30/60 碳达峰、碳中和的目标方向，布局新能源、新材料、新经济赛道优质资产，打造“财务投资 +战略投资+产业投资”的长短周期结合且相互支撑的投资新模式。但是，从目前持有的资产来看，除了前些年投资的隆基绿能以外，并没有多少这些方面的投资，而且现在也开始逐步退出。

从整体上看，陕西金融投资主要包括长期股权投资、交易性金融资产、其他权益工具投资。

长期股权投资：期末账面价值136.75亿，主要是一些煤化工、运输、发电相关的股权投资，每年确认的投资收益还算比较稳定，不过也和煤炭业务一样会存在一定的周期性。2022年隆基绿能开始公允价值变动来计量以后，增加了100多亿的投资收益。同时，由于隆基绿能不再按权益法核算，这一部分的投资收益会有一定程度的减少。

交易性金融资产：期末账面价值211.7亿，其中92亿左右是私募基金，2022年亏损了接近29亿。其次是114亿左右的股票，包括隆基绿能、南网储能、盐湖股份，这一部分随着股价变动来影响收益。

其他权益工具投资：期末账面价值14.7亿，主要是一些非上市公司的股权，但是持股比例较低，打算长期持有的。这一部分的公允价值变动计入其他综合收益，不影响净利润。

总体来说，金融投资这一块在2022年增加了94亿左右的税前利润，其中贡献最大的还是处置了隆基绿能的部分股权。不过，按目前的情况来看，如果2023年最后一个季度股票市场不能好转，大概率这一部分要贡献几十亿的亏损。

三、煤炭业务未来发展趋势分析

我国资源禀赋的特点是“富煤、贫油、少气”。在未来较长的时间里，煤炭在我国能源消费结构中仍会占据绝对主导地位。但是，我国虽然煤炭储量高居全球第二（以2022年自然资源局公布的数据为准），可采年限大概45年左右，是全球煤炭储量前十国家里面最低的。因此，即便不基于碳中和目标的要求，仅仅考虑开采年限，也会对煤炭的开采进行一定的限制。但是，这个并不意味着陕西煤业未来的业绩就会有较大的萎缩。

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煤炭储量情况

1、降低石油依赖的目标，未来会有一部分煤化工来替代石油化工

2022年我国石油进口比例71.3%，对外依赖度非常高，经济受石油价格变动影响较大。其中全国石油的消费里面，57.7%用于交通运输，15.3%用于化工，27%用于其余方面。

交通运输部分的石油替代，主要依靠新能源汽车，这一部分转嫁给了电力。可能，很多人说新能源汽车根本不环保，但最主要的目标应该还是减少石油的消耗。

化工领域的替代，主要依靠煤化工。这也是煤炭另一个既能实现碳中和目标，又可以替代石油能源的途径。毕竟煤炭如果用于火力发电，必然产生污染气体，但制成含碳制品，就可以大幅减少污染气体的产生。

所以，未来煤化工对于煤炭的需求应该会逐步上升，但是至于到底能够产生多大的煤炭需求，这个很难评判，但是陕西煤业有较大比例用于煤化工，这个需求会上升。

2、碳中和目标的要求，火力发电比例会逐步下降，这一部分的煤炭需求会减少

以目前的进度来看，未来火力发电大部分被光伏、风电、核电等替代是大概率事件。我国的火力发电90%以上是用的煤炭做燃料，很少用天然气（欧美有较大比例是用天然气），只要火力发电被大比例替代，煤炭需求减少是必然的。

不过也不能说煤炭企业都会出现大幅业绩下滑。我们可以大概估算一下，目前煤炭55%用于火力发电，火力发电量占比68%，假设未来10%的发电量来自于火力发电，相当于减少58%的火力发电，按90%燃料来自于煤炭，就相当于减少了52.2%的火力发电量所需的煤炭，即减少42.2%的煤炭需求。其次，煤化工目前占煤炭需求的8%，如果要替代一部分石油化工，假设这个煤炭需求比例上升至15%，则这一部分增加7%的煤炭需求。建材和钢铁都减少一半的煤炭消耗，则这一部分减少13%的煤炭需求。合计会减少48.2%的煤炭需求。

这个需求的减少，必然淘汰一大部分的煤炭企业，但是按2022年的产量情况来看，前十的煤炭企业生产了50.66%的煤炭。如果未来煤炭需求减少，我相信这前十的企业至少能够占据80%以上的市场，那就意味着这是家企业相比2022年最多减少10%的产量，所以陕西煤业未来很多年的业绩都不会因为煤炭需求下降而下降。

四、估值分析

陕西煤业属于周期性行业，因此只能按净利润的平均值来进行估值。

1、在计算平均净利润之前，需要对2022年净利润进行调整，毕竟这里面有90亿左右来自于处置隆基绿能的股权，2022年净利润调整为261亿。

2、按2023年半年报的表现，全年应该可以实现220亿左右的净利润。

3、考虑到未来可能出现煤炭需求减少、限制煤炭产能、资源税税率上升、维简费、安全费、弃置费用计提比例上升等因素，平均净利润再打个8折。

则最近10年净利润的平均值为118.2*80%=94.56亿。

取市盈率25倍进行估值股票操盘 股票，则合理估值为94.56*25=2364亿。

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